Como fazer o Valuation de uma empresa startup?

Daniel Fernandes

14 de abril de 2016 | 17h52

Teoricamente deveríamos calcular o valor das empresas startup da mesma forma como calculamos o valor das empresas em atividade. Porém o cálculo é mais difícil pela falta de dados e principalmente pela maior incerteza com relação ao futuro. Há risco de startups não conseguirem iniciar suas operações ou de não se desenvolverem. Seus modelos de negócios podem ser copiados ou mesmo não atraírem pessoas e clientes. Os fatores de incerteza são diversos e podem estar associados a mudanças de mercado ou mesmo à reação de concorrentes. Infelizmente muitas companhias não sobrevivem sequer cinco anos. No Brasil, tipicamente 50% das companhias não chegam ao quinto ano após sua fundação.
Mas para que serve Valuation? Geralmente, as pessoas acreditam que o objetivo de se fazer um Valuation é o de calcular o valor justo de um ativo. O real objetivo deveria ser o de calcularmos um intervalo de valor que estaríamos dispostos a negociar nossa companhia ou mesmo investirmos em algum ativo. Utilizamos esta ferramenta quando queremos captar dinheiro de investidores ou mesmo quando queremos vender nossos ativos.
Companhias valem pela sua capacidade de gerar caixa no futuro e não pelo valor do seu patrimônio. Basicamente queremos saber quanto uma empresa vale hoje baseado em como se desenvolverá no futuro. Quanto maior for o seu potencial de geração de caixa e menor os riscos envolvidos, maior seu valor. O valor muda com frequência: seja a cada evolução operacional, mudança de mercado ou pelo lançamento de um novo projeto, mesmo que este seja apenas uma ideia.
Ideias têm valor, porém investidores investem em ideias que podem efetivamente ser executadas e que gerem resultados no futuro. Há diferença entre o valor que percebemos e o preço que conseguimos vender. Diferenças de percepção sobre o futuro e os riscos envolvidos podem gerar divergências enormes de preço principalmente pela diferença de expectativa de ganhos futuros.
Os métodos para avaliação de empresas geralmente utilizam conceitos de matemática, contabilidade e finanças, o que nos faz inferir que são totalmente quantitativos e que bastam apenas números para calcularmos os valores. Porém este é um dos maiores mitos sobre Valuation, pois apesar de a maioria dos modelos serem quantitativos, a decisão de investimentos pode ser em grande parte qualitativa.
Investidores costumam dizer que avaliar companhias em estágio inicial é parte ciência e parte arte. A arte de calcular o valor das empresas está em como determinamos as premissas que usaremos nos modelos matemáticos, sendo que estas premissas podem ser quantitativas, qualitativas e até subjetivas. Evidentemente que todas devem se refletir em números. Contudo, como explicar as premissas de forma realista é das questões mais importantes. O brilhante professor Emanuel Derman, da Columbia University, costuma dizer que há matemática demais em finanças e o que falta aos analistas é imaginação. Assim, quanto melhor imaginarmos o futuro de uma companhia e melhor conseguirmos explicar no presente as premissas de forma consistente, maior o seu valor e, consequentemente, seu preço.
De uma forma geral quando avaliamos uma companhia, estamos fazendo um exercício de futurologia, ou seja, tentamos imaginar o seu futuro. Valuation não é uma ferramenta de precisão, mas sim uma ferramenta de análise de decisão de investimento onde variamos diversas premissas para imaginarmos ganhos futuros e os seus riscos de não ocorrência.
Considerando que avaliação de empresas é apenas um exercício de imaginar o futuro, não é precisa, o valor muda de tempos em tempos e pode variar enormemente dependendo das percepções dos analistas, então por quê fazer? Simplesmente para sabermos até que valor podemos negociar ao investir ou ao vender participações em empresas. A grande questão é como tirar conclusões do exercício para tomarmos as melhores decisões.
O primeiro passo para iniciarmos uma análise é definir quais são os direcionadores de valor que impactam sensivelmente o preço das companhias. Geralmente os mais importantes são: potencial de crescimento, taxa de desconto, valor das receitas e margem operacional. Porém no caso de startups deve-se considerar prioritariamente na análise os seguintes itens: tamanho do mercado, tração, reputação dos fundadores e executivos, canais de distribuição, inovação, diferenciação, tecnologia, barreiras de entrada, qualidade do time, acordos e alianças, contratos fechados, flexibilidade gerencial, estágio de desenvolvimento, competição, ativos intangíveis, riscos e investimentos já realizados.
Há diversos modelos de avaliação, quantitativos e qualitativos, contudo nenhum deles é perfeito para avaliarmos companhias startup, desta forma, eles podem ser complementares na análise. Para se avaliar empresas startup, a combinação de modelos pode trazer importante visão, não somente de valor, mas principalmente dos riscos envolvidos.
O modelo do Fluxo de caixa descontado (FCD) é dos modelos quantitativos mais utilizados e eficazes para a avaliação de empresas. Consiste em calcular o valor presente de um fluxo de caixa projetado de uma companhia, considerando todo o seu potencial de crescimento. É um dos modelos que tem maior profundidade na análise, porém pode subavaliar o valor das flexibilidades gerenciais e mascarar fatores qualitativos e subjetivos. Alguns métodos como Opções Reais, árvores de decisão, Método multi stage e Método Chicago de análise de cenários podem ser acessórios ao Fluxo de caixa descontado para uma melhor avaliação.
Muitos investidores usam o método de Avaliação Relativa, que também é conhecido como método de Múltiplos. No caso de avaliação de startups, usa-se com frequência os múltiplos de transações passadas, sejam eles em relação ao EBITDA, vendas, lucros, ou mesmo com fatores operacionais, como por exemplo o valor da companhia em relação a quantidade de usuários de um determinado sistema. Porém, cuidado com o uso indiscriminado dos múltiplos, pois pode-se levar a visões simplistas e altamente equivocadas. Use para comparação somente empresas realmente comparáveis, ou seja, que tenham o mesmo modelo de negócio, estejam no mesmo estágio de desenvolvimento, possuam riscos equivalentes e situem-se no mesmo país.
Um dos modelos mais tradicionais utilizados é o modelo dos Venture Capitals. Consiste em calcularmos o valor presente do valor da saída futura de um determinado investimento, considerando como base a taxa de retorno exigida pelos investidores de um fundo de Venture Capital. É um método muito comum, porém altamente contestado, sendo que inclusive o meu reputadíssimo professor, Aswath Damodaran, cita que o método tem falhas importantes e deve ser substituído.
Muitos investidores, principalmente os Anjos e os Venture Capitals, desenvolveram métodos qualitativos alternativos para auxilia-los em análises, em associação aos métodos quantitativos. Os métodos mais famosos são:
– Método Berkus: calcula o valor das companhias baseando-se em cinco fatores: qualidade do time, ideia, estágio de desenvolvimento, qualidade dos administradores  e estágio de vendas. Cada um dos fatores vale US$ 500 mil considerando que há uma escala para cada item, o que determina o valor da companhia em até US$ 2,5 milhões.
– Método do Scorecard: atribui valor baseado em sete itens — força e qualidade do time (até 30%), tamanho da oportunidade (até 25%), produto (até 15%), ambiente competitivo (até 10%), marketing, canais de vendas e parcerias (até 10%), necessidade de capital adicional (até 10%) e outros fatores (até 5%).
– Método do risk factor summation (soma dos fatores de risco): analisa doze tipos de riscos, sendo que quanto maior o risco, menor o valor da companhia. Atribui pontos numa escala de -2 a +2 para cada critério. Cada ponto atribui ou diminui US$ 250 mil no valor da companhia. Os fatores de risco analisados são: time, estágio do negócio, competição, político, fabricação, vendas, capital, tecnologia, legal, internacional e de reputação.
Como os modelos de análise produzem valores e retornos, muitas vezes as decisões de investimento se baseiam nos riscos envolvidos, ou seja, na probabilidade de não atingimento dos retornos esperados no futuro. As principais ferramentas de risco utilizadas são as análises de sensibilidade e de cenários.
Há diversos desafios a serem superados para uma boa avaliação de empresas startup.  Conseguir informações confiáveis e, estimar taxa de crescimento, tamanho de mercado, taxa de desconto e a margem operacional, são alguns dos desafios a se superar, o que pode inclusive determinar a qualidade da avaliação.
Muitos acham que o valor das startups não está principalmente associado aos seus resultados, mas à sua capacidade de crescer aceleradamente. Cuidado. Sem resultados no curto prazo, dificilmente as empresas conseguirão atingir a maturidade. Começar uma companhia num setor de alto potencial é importantíssimo para atrair investidores, porém não se iluda somente com o enorme valor que as projeções podem apresentar. Procure justificar como a empresa executará seu plano de negócios para realmente conseguir criar todo o valor que a avaliação apresentou. Lembre-se: a arte de avaliar bem as companhias está no potencial de imaginarmos o seu futuro, mas é imprescindível que nossa imaginação também preveja uma argumentação consistente, especialmente em relação às premissas utilizadas.
Ricardo Mollo – é empreendedor, professor dos cursos Certificates do Insper e PhD candidate na University of London.

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